在历经一个多月的反复攀价后，世界第二大啤酒商 SABMiller(简称SAB)突然宣布退出哈啤股权争夺战，并将其所持哈啤股份出售给竞争对手Anheuser－Busch（简称AB）。 “哈啤”股权争夺战对 我国并购市场留下了许多启示与引导，包括 并购价值取向，并购对象价值认定， 并购效率取舍等方面。

财务性并购还是产业并购

源于“壳资源稀缺”、“保配保壳保地方经济形象”等原因，在并购价值取向上，过去我国上市公司并购重组是围绕“绩差”公司展开，目的在于“壳”。但在“哈啤”股权争夺战中可以发现，收购方更重视的是上市公司内在资产业务。 AB的收购价格已远超出哈啤本身所具价值，但对于AB公司这位啤酒生产量达世界第一的巨人而言，它更看重的是中国市场。正如以前的达能在中国的收购一样，AB将采取“先占市场，再启动全球的资金消化”的战略，进行产业的扩张。

如何认定并购对象价值

在我国上市公司并购中，不顾价值认定的标准深深地烙上了计划经济的痕迹，收购方往往更关注是否上市公司是否具备配股资格、是否具备垄断资源、是否具备优惠政策等。而在哈啤争夺战中， AB之所以愿意出如此高价，却是基于对哈啤市场地位、并购整合能力、人力资本等因素的综合考虑。

在市场价值上，哈尔滨啤酒拥有 13家分支企业和150万吨以上的年产销能力，在大陆地区啤酒制造商中排第四位，分别占据黑龙江省70%、吉林省40%、辽宁省25%的市场份额，产品还销往俄罗斯、日本、英国、美国、新加坡、港澳等20多个国家和地区。并购整合能力上，上市之前哈啤集团并购了多家国内啤酒企业，这些被并购的啤酒企业都实现了当年购并当年盈利。在对国际化并购的适应上，哈啤首先与中企基金合作，协助哈啤集团在香港联交所挂牌上市。其后，SAB控制的Gardwell公司以6.76亿港元购买哈啤集团哈啤集团29.60%的股份，并成为哈啤集团的第一大股东。在人力资本方面，以李文涛为首的6名哈啤集团高级管理人员成立了Advent公司，随后，SAB与Advent公司共同发起设立Gardwell 公司。SAB在Gardwell公司中占95%的股权，李文涛等高管控制的Advent在Gardwell公司中占5%的股权。哈啤集团管理层持股与利益的妥善安排使企业人力资本能够得到充分发挥，为企业发展提供了人力资本的活力因素。

控制现金流与并购效率

我国上市公司收购考虑的要务是如何避免现金支付、控制现金流出，但这种收购理念将会影响上市公司收购效率。此外，因为一般采取协议收购， 没有经过广泛的、透明的交易机制，所以转让价格的合理性容易受到质疑。

在 哈啤争夺战中， AB 提出每股 5 ． 58 港元的全面收购建议，总共要花近 83 亿港元完成反收购计划，这个价格将哈啤这家香港上市集团的价值定在去年利润的近 50 倍。崇尚股权支付的西方并购投资家，在如此小的中国啤酒企业重金争购 ，说明为了提高收购效率，投入现金是需要的 。

（作者单位：东方高圣投资顾问公司）